当美国不再“例外”

回顾：美国经济“滞”忧增加，国内科技股价值重估

2月特朗普关税政策反复、地缘政治风险与美国基本面数据降温持续扰动海外市场，国内DeepSeek、宇树科技等带动科技股价值重估。海外层面，美国基本面降温+特朗普关税政策+DOGE推动裁员、财政收缩等，美国市场风险偏好回落，资产波动加大，美股、比特币等风险资产risk off，美债利率大幅下行，资金由美国回流欧洲与中国市场。

美国例外论遭遇挑战：基本面、科技、地缘

美国例外论的根基在于基本面强劲+科技领先+地缘格局占优，不过今年以来，这三方面都出现了不同程度的动摇。虽然美股处于高估值+高利率的“双高”环境，但直到去年四季度美股仍被认为是确定性较高的资产，核心原因被总结为“美国例外论”，背后是美国基本面强劲+科技领先+地缘格局占优。

第一、基本面来看，美国相对非美经济体的优势正在收敛，结构上服务业是主要拖累。从综合PMI来看，近期美国是全球主要经济体中降温最为明显的，而欧洲、日本反而有一定回暖迹象。同时，经济意外指数发出了类似的信号，美国相对欧洲、日本优势自2024年12月以来明显削弱，截至2025年2月，美国已经反而处于劣势。其中服务业可能是主要拖累，无论ISM还是Markit调查，服务业PMI近期都有所下行，尤其是Markit服务业PMI，在2月降至49.7，为两年来首次。从经济结构上，美国对服务业依赖度较高，可能需要更为注意。

我们认为高利率滞后效应逐渐显现+动物精神回落+股市财富效应弱化+部分季节性效应等可能是近期美国基本面趋弱的核心原因。

① 本轮美债利率从2024年9月开始快速上行，10y美债自12月突破4.5%后近期才有回落，高利率对房地产、信用卡贷款等利率敏感部门的影响逐渐体现。一方面，美国地产销售持续偏软；另一方面，信用卡贷款同比增速在2024年12月已降至5%左右的三年来低位，同时拖欠率（90天以上）升至2012年以来高位，或表明依赖信用卡的中低收入群体更为脆弱。

② 特朗普由于放松监管+减税等政策方针，一度被认为是“亲商”的总统，胜选后带来消费信心+小企业投资情绪等明显提振。不过近期在关税等政策的不断反复+政府效率部推动裁员行为+减税等政策落地节奏偏缓，对企业和居民信心造成一定冲击。从市场表现来看，特斯拉和比特币等风险偏高资产出现大幅调整，可能是这种动物精神回落的有力佐证。

③ 资产价格变化也会反作用于基本面。美国居民资产多数配置于股市，历史规律来看，美股表现和美国居民储蓄率呈现一定的负相关，近期美股涨势遇阻，可能也是导致美国消费者消费倾向下降、增加储蓄的重要原因之一。

第二、科技方面，DeepSeek凭借低成本+低GPU依赖+开源等重要特性，动摇了美国AI科技“霸权”，也引发了对全球科技资产的重估。国别上，如果以恒生科技和纳斯达克分别代表中国和美国科技资产，两者估值一度相仿，不过在Chatgpt诞生后明显分化，近期随着DeepSeek问世又开始逐步收敛。更低成本的模型打开了AI应用的前景，海外算力端和应用端资产的分化同样明显。

第三、地缘形势与关税等政策反复摇摆，除了对相关经济体造成影响，也导致美国企业面临较大的不确定性。在美俄会谈后，市场对俄乌停火的前景一度乐观，也成为欧洲股市强势表现的重要催化剂之一。不过近期泽连斯基访美不欢而散，根据Polymarket，对4月20日之前俄乌停火的概率已经降至22%左右，较高点下跌接近一半。关税政策的变化也是导致美元出现冲高回落的重要原因之一。

推演一：美国基本面短期可能继续承压，或可先交易“滞”再交易“胀”

当前美国经济虽有所放缓，但是离“衰退”仍有不小距离，部分数据可能夸大了当前基本面的压力。以亚特兰大联储GDPNow模型为例，2月28日对美国2025Q1的GDP环比折年率预测骤降至-1.5%。这主要是受关税等影响，美国企业集中进口商品，预计净出口对GDP的拖累达到3.7个百分点。不过除了净出口，私人消费的走弱可能也需要适当关注，1月美国个人消费环比折年率为-0.5%，商品和服务消费均有所减速。当然，更长期的视角来看，美国服务消费略有放缓，如2025年1月2.9%左右的同比增速仍高于美国2000年以来的多数时期，同时商品消费尚处于上行轨道中，整体消费状况依然称得上稳健。

美国衰退风险虽然有限，但考虑到高利率滞后效应+关税等不确定性扰动+政府效率部推动裁员或拖累就业，我们认为美国基本面暂时缺乏上行动能，基本面降温可能需要持续一段时间。从下图中不难发现，美国基本面和滞后2~3个月左右的长端利率有着较为明显的负相关，而本轮美债利率见顶是在1月中旬，从这个角度来看基本面数据的底部或最早也在3月中旬左右。政府效率部正在大量削减联邦雇员，而被解雇的联邦雇员可能会在未来几个月内开始申请失业救济。截至2月22日，当周失业金初请人数仅小幅升至24.2万人，续请人数维持稳定，但不排除后续会有一定程度恶化。

中长期来看，特朗普减税政策规模可能低于预期，尤其是增量政策可能有限，或进一步限制美国经济上行空间。预计后续赤字规模可控，美债供给压力或减少，也有利于期限溢价回落。在2月25日，美国众议院通过了预算决议，要求美国在10年内减税4.5万亿美元+净削减1.7万亿美元支出，财政力度明显不及预期。此前根据联邦预算委员会、税收基金会等机构测算，仅延长TCJA法案带来的减税规模就在4~5万亿美元左右，也就是说增量的减税措施或较为有限，同时额外的支出削减增加。当然，该预算决议距离正式签署还有多个步骤，不确定性仍较高，最终不排除实际减税规模超过预算的数额。

资产配置上，我们认为或先顺势交易美国“滞”的风险，这一阶段美债胜率最高，不过10y美债利率现已下行至4.2%左右，建议边打边撤，同时择机降低久期。后续若基本面持续降温，美联储或在5月或6月重启降息，此后视基本面状况，逐渐转向交易“胀”的风险，更多关注抗通胀品种机会。

推演二：以AI+机器人等为代表的科技革命或是这个时代最大的alpha

长期来看，AI最值得期待的影响在于生产力跃升及提升潜在经济增速，如果参考历次科技革命的经验，对劳动生产率的提升或在1个百分点左右。AI推升潜在经济增速的路径包括自动化和优化生产流程+产生新型劳动力供给+催生一系列新兴产业+促使资本存量向高附加值领域集中。

短期来看，AI技术的扩散或需要一定时间，对GDP最直接的拉动可能主要体现在资本开支。从历史经验看，从出现突破性发明创造，到普遍应用并提升劳动生产率，往往需要10年甚至更长的时间。华泰在报告《2025：中国增长能否回升》中给出了两种估算方法：（1）如果按照目前已发布AI投资计划的科技公司数据进行估算，全国科技企业2025年资本开支可能超过6000亿、甚至接近万亿。（2）如果对标美国企业AI相关投资体量，全国科技公司AI相关投资在未来三年年均资本开支亦可能在5000-1万亿元。因此，2025年，保守估算的AI资本开支也将占到24年GDP的0.4个点以上，或对名义增长起到有效拉动，且对量和价可能都有一定贡献。

资产配置上，从科技公司资本开支→上游算力和基础设施投资，这一路径几乎可以“按图索骥”，不过和2023~2024年的美股相比，国内自主可控弹性或更大+应用铺开可能更快。3月1日，DeepSeek公布了DeepSeek-V3/R1 推理系统细节，潜在的高利润率或推动本地化等部署加速。当然，AI板块前期涨幅不小+外部风险偏好扰动，可能需要一段时间消化，建议寻找内部相对低位、有性价比的方向逢低配置。

推演三：特朗普交易变为特朗普“变数”，尝试多元化+寻求确定性

特朗普2.0时代，西方国际关系的底层逻辑或从基于意识形态+传统盟友走向联盟重塑，不确定性明显提升。多极化发展世界中，更考验政治智慧。乌克兰总统泽连斯基与美国总统特朗普、副总统万斯在白宫“争吵事件”说明了在特朗普“美国优先”的政策方针下，欧洲的所谓“核心利益”似乎并没有得到美国的足够重视。在未来地缘冲突、关税贸易等国际关系的处理上仍有较大不确定性，大国之间关系的亲疏变化，可能会对市场造成巨大影响。

此前我们预计特朗普政策会有一定“边界感”，实际落地方式相对温和，不过当前政策更多带有特朗普个人意志，不确定性较强，最终不排除出现部分偏极端政策的可能。从美国贸易政策不确定性指数来看，2月升至2446.3（均值100），创1985年以来历史新高。当然，特朗普政策个人色彩较浓，这也意味着后续政策存在较大变数。考虑到当前总统支持率下降+美股有所承压的背景，亦需关注政策重新转向市场友好的可能。

短期市场来看，俄乌停火的概率下降+美国或暂停对乌援助，欧洲军工股短期或延续涨势，而欧洲市场风险偏好或有所承压，乌克兰重建主题可能出现回调。特朗普宣布对加墨关税将于3月4日生效+对等关税4月2日生效，如果在此前没有能够达成贸易协议，后续或形成美国滞涨+非美国家价格承压的宏观环境。

长期视角下，我们建议在资产配置时更多尝试多元化+寻求确定性机会。

第一、高度不确定性环境下，多元化或有利于降低组合波动，提升夏普比。具体方式上，除了国别和资产类别的多元，还可以考虑趋势和反转资产的多元化、整体组合的风险对冲方式等

第二、全球多极化格局发展，美元信用可能受冲击，长期来看黄金配置价值凸显。美元信用建立在美国的全球影响力之上，关注美欧的分歧是否会进一步影响美元信用。尤其考虑到2024年欧盟+英国持有超过2.6万亿美债，占外国持有美债存量的30%以上，更是贡献了2024年增量的50%以上。

第三、关注科技革命+各个经济体国内政策空间，以内生动能对冲地缘、贸易等外部不确定性。

源引：华尔街见闻—华泰研究

关注万腾Vatee，为您梳理热门财经消息！

前瞻性声明

本文包含＂前瞻性陈述＂ ，并且可以通过使用前瞻性术语来识别，例如＂预期＂、＂相信＂、＂继续＂、＂可能＂、＂估计＂、＂期望＂、＂希望＂、＂打算＂、＂计划＂、＂潜在＂、＂预测＂、＂应该＂或＂将会＂或其他类似形式或类似术语，但是缺少此类术语并不意味着声明不是前瞻性的，特别是关于Vatee的期望、信念、计划、目标、假设、未来事件或未来表现的声明，均通常被视为前瞻性声明。

Vatee根据Vatee可用的所有当前信息以及Vatee当前的期望、假设、估计和预测提供了这些前瞻性声明。尽管Vatee认为这些期望、假设、估计和预测是合理的，但这些前瞻性陈述仅是预测，并且涉及已知和未知的风险与不确定性，其中许多是Vatee无法控制的。此类风险和不确定性可能导致结果、绩效或成就与前瞻性陈述所表达或暗示的结果大不相同。

Vatee不对此类陈述的可靠性、准确性或完整性提供任何陈述或保证，Vatee没有义务提供或发布任何前瞻性陈述的更新或修订。

风险披露

由于不可预测的市场变动、基础金融工具的价值和价格波动，金融工具的交易涉及高风险，可能会在短时间内产生超过投资者初始投资的巨额亏损。金融工具的过往表现并不表示其未来表现。对某些服务的投资可能会利用保证金或杠杆效应，交易价格相对较小的变动可能会对客户的投资产生不成比例的巨大影响，因此客户在利用时应做好承受巨大损失的准备。

在与Vatee等交易平台进行任何交易之前，客户需确保已阅读并完全理解各自金融工具的交易风险。如果客户不了解任何与交易和投资有关的风险，则应寻求独立的专业建议。请参考客户协议和风险披露声明等了解更多。

*以上策略仅代表分析师观点，仅供参考，不作为或视为任何交易的依据或邀请，不构成对任何人的投资建议。Vatee不能保证此报告的准确性或完整性，不对因使用此报告而引起的损失负任何责任，您不能依赖此报告以取代自己的独立判断。市场有风险，投资需谨慎。